Oleh Daniel Lacalle, Kepala Ekonom, Tressis Gestión
Mengapa negara tidak bisa deleverage
Pertumbuhan PDB kuartal ketiga Tiongkok sebesar 6,8 persen dicurigai sesuai dengan mandat pemerintah dan sebagian besar analis memperkirakan. Kecuali saat pertumbuhan tidak menjadi perhatian, kejenuhan utang dan pengurangan pengembalian model perencanaan pusat.
Total utang Tiongkok telah melampaui 300 persen pada 2017. Jumlah uang beredar terus meningkat mendekati tingkat dua digit, atau 9,2 persen, dibandingkan tahun lalu di bulan Agustus.
Tiongkok telah menambahkan lebih banyak utang dalam sembilan bulan pertama tahun 2017 daripada gabungan antara Amerika Serikat, Jepang, dan Uni Eropa.
Sementara sisa utang pemerintah pusat dan daerah tetap stabil sekitar 60 persen dari PDB, kenaikan utang sektor swasta menjadi perhatian utama. Sebagian besar perusahaan yang dikutip terbesar (60 persen dari indeks saham Hong Kong Hang Seng, di mana banyak perusahaan perdagangan Tiongkok) telah menerbitkan hasilnya dengan pengembalian yang jauh di bawah biaya modal mereka. Menurut Financial Times, perusahaan zombie telah melonjak karena pertumbuhan gagal mengejar kenaikan utang dan bunga.
Selain itu, dalam situasi yang mencerminkan jumlah pembelian internasional yang sembrono dan berfoya-foya dari konglomerat Eropa pada awal tahun 2000-an, hasil investasi modal asing dengan harga sangat tinggi telah menghasilkan reaksi balasan bagi perusahaan multinasional Tiongkok. Pasukan perusahaan zombie pemerintah pusat (yang tidak dapat menutupi biaya bunga dengan laba operasi) mencakup 2.041 perusahaan besar dengan aset senilai sekitar $ 450 miliar.
Utang itu sendiri tidak menjadi masalah, jika digunakan untuk investasi produktif. Namun sekilas Indeks Hang Seng menunjukkan return yang bukan main atas aset investasi 1,33.
Bahkan jika kita melihat apa yang secara optimis disebut “ekonomi baru,” perusahaan Tiongkok memiliki kombinasi fundamental lemah dan alokasi modal yang serupa. “Ekonomi baru”, yang didorong oleh sektor produktivitas tinggi, sangat bergantung pada pasar modal yang kuat untuk membiayai pertumbuhan melalui obligasi dan ekuitas. Rasio pinjaman bermasalah rendah sangat mengejutkan sebesar 1,67 persen mungkin terlalu rendah, dan Fitch, misalnya, memperkirakan bahwa angka sebenarnya adalah 10 kali lebih besar dari angka resminya. Pasar saham yang lemah dan efek menular dari meningkatnya kredit bermasalah memukul ‘dinosaurus’ yang lemah dan usang dari ekonomi lama serta sektor yang baru lahir dan berkembang. Kami melihatnya di Taiwan, Jepang, dan Uni Eropa.
Tidak ada deleveraging
Dapatkah Anda membayangkan apa yang akan terjadi pada hasil yang sangat rendah ini jika pertumbuhan PDB dikurangi menjadi 4 persen yang lebih berkelanjutan? Keruntuhan ekonomi yang lengkap. Inilah salah satu alasan mengapa, meskipun ada pesan publik yang menunjukkan hal yang sebaliknya, bahwa pemerintah tidak dapat dan tidak akan membuat pengurangan hutang menjadi prioritas.
“Tiongkok membutuhkan 6,5 unit modal untuk menciptakan satu unit pertumbuhan produk domestik bruto, dua kali lipat rasio satu dekade yang lalu,” tulis Financial Times, mengutip sebuah laporan dari bank investasi UBS.
Setelah bertahun-tahun memperluas hutang hipotek, bahkan rumah tangga Tiongkok yang bertanggung jawab secara fiskal memiliki terlalu banyak utang. Hutang rumah tangga terhadap PDB telah dikalikan empat dalam 10 tahun terakhir. Tiongkok, yang dulu didukung oleh tabungan rumah tangga yang kuat, sedang dalam pesta utang. Pada tahun 2020, rumah tangga akan memiliki rasio pembayaran hipotek yang sama terhadap pendapatan disposable daripada tingkat puncak di Amerika Serikat sebelum krisis keuangan.
Inilah alasan kedua mengapa Tiongkok tidak dapat menempatkan deleveraging, atau pengurangan utang, sebagai prioritas. Perekonomian Tiongkok tidak mampu mengatasi krisis sosial jika harga rumah moderat, apalagi jatuh begitu gelembung perumahan meledak. Tiongkok tidak memiliki sistem kesejahteraan untuk memberi bantal jika domino kebangkrutan terjadi di sektor rumah tangga.
Faktor-faktor ini membuat khayalan deleveraging Tiongkok tidak mungkin terjadi. Paling banter, kita akan melihat peningkatan rakasa utang publik ketika sektor swasta tidak dapat melakukan lebih banyak utang. Namun, sementara utang publik rendah di permukaan, menambah kewajiban bank-bank BUMN dengan mudah menggandakan angka utang resmi terhadap PDB.
Tiongkok memiliki beberapa pilihan namun semuanya buruk. Sebagian besar utang ada dalam mata uang lokal dengan bank lokal, sehingga pemerintah bisa mendevaluasi mata uang secara drastis untuk menghapus utangnya. Tapi melakukan hal itu akan melukai pertumbuhan ekonomi, mengirimkan inflasi ke tingkat yang tidak dapat diterima secara sosial.
Dan itu akan menjadi skenario jinak. Tiongkok dapat bertahan di akhir lingkaran setan dari alokasi modal yang buruk, utang yang tinggi, meningkatnya ketidakseimbangan melalui stagnasi, sehingga menghindari keruntuhan sosial dengan meningkatkan utang publik secara besar-besaran. Tapi hanya itu yang bisa dilakukan. Krisis keuangan raksasa akan memulai kembali sistem tersebut dan menciptakan lingkungan untuk pertumbuhan yang berkelanjutan, namun pada saat yang sama menimbulkan tantangan sosial yang signifikan. Untuk menghindari hal ini, Tiongkok harus menerima stagnasi dengan tingkat utang tinggi seperti Eropa, Brasil atau Jepang mengakhiri siklus utang mereka. Tidak ada solusi ajaib yang akan mengatasi ketidakseimbangan ini sementara pada saat bersamaan terus memberikan angka pertumbuhan PDB yang mengalahkan dunia. (ran)
Daniel Lacalle adalah kepala ekonom di hedge fund Tressis dan penulis “Escape from the Central Bank Trap” (diterbitkan oleh BEP).
ErabaruNews
